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陸挺:房地產調控和降低碳排放會擴大南北經濟差距,需格外關注北方快速上升的違約風險!

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作者|陸挺(野村證券中國首席經濟學家,網易研究局專欄作家)

陸挺:房地產調控和降低碳排放會擴大南北經濟差距,需格外關注北方快速上升的違約風險!

中共中央政治局在4月底召開的會議上指出“要辯證看待一季度經濟數據,當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”,并強調在政策方面要“不急轉彎,把握好時度效”。當前經濟復蘇情況究竟如何?后續三個季度乃至明年還有哪些風險?如何判斷政策的重心和松緊?經濟恢復在一季度受疫情影響而小幅受挫,我認為二季度會再次反彈,但到下半年各類下行壓力加大,可能會影響經濟復蘇。政策方面,一方面還需“慎終如始抓好疫情防控”,另一方面確實要做到謹慎行事,“不急轉彎”,穩定預期,根據實際情況對政策進行微調預調。疫情沖擊導致經濟復蘇并不平衡,因此需要強調對重點領域和薄弱環節的支持。隨著經濟復蘇,防范和化解金融風險又成為政策重心。我們認為對房地產的調控和降低碳排放的努力會擴大南北經濟差距,因此需要格外關注在北方快速上升的違約風險。未來所面臨的風險多是長期結構性問題,我們更應以改革的方式來逐漸化解這些風險。

一季度的經濟究竟如何?沒那么好,也沒那么差

今年一季度的宏觀數據解讀起來非常困難。GDP同比增速由去年四季度的6.5%躍升到一季度的18.3%,但環比卻從3.2%暴跌到0.6%。一季度的經濟究竟是好是壞?我們都知道受去年低基數的影響,同比數據是虛高的,所以不能過度樂觀。但在我看來,也無需對0.6%這個環比數據過于悲觀。今年春節之前因疫情復發政府限制民眾出行聚會,因而一季度GDP環比增速確實下降了,不過下行幅度沒有數據顯示的那么可怕。去年一季度的GDP同比和環比增速可能要遠低于官方公布的-6.8%和-9.3%,今年一季度的GDP總量數字是比較可靠的,但是去年一季度高報了,今年一季度的同比就被壓低了。又因為環比數據在很大程度上是套算出來的,今年一季度的環比數據也只能被壓低。現在統計局推薦大家使用的兩年平均增速是一個較好的指標,不僅能夠規避基數波動大的問題,也能規避去年和今年一季度的數據質量問題。今年一季度GDP的兩年同比均速為5.0%,略低于疫情之前5.8%的同比年增速,表明我國經濟已經基本回到原來的增長軌道。

一季度經濟實際上沒那么糟糕的背后有三個原因。一是由于不少工人沒有回鄉過年,因此制造業在加速,一季度的兩年同比均速為6.7%,高于去年四季度的6.0%。二是出口需求旺盛,留守的工人正好可以趕工,這使得我國以美元計價的出口兩年同比均速從去年四季度的9.1%上行到今年一季度的13.5%。三是這波疫情很快被壓制,春節后很多服務業快速恢復了正常,如非制造業采購經理人指數(PMI)從二月份的51.4一下子反彈到了三月份56.3。

一季度的數據也表明由于疫情,經濟各板塊復蘇的程度差別較大,確實是“不均衡”的。出口一馬當先,帶動制造業快速復蘇。房地產業和提供各類線上業務也被疫情帶動,增長勢頭強勁。于此同時,諸如餐飲旅游等接觸性的服務業還沒有恢復到疫情前的水平,表明當前經濟仍受全球疫情的制約,經濟的復蘇在相當程度受制于由于疫情所導致的供給沖擊而非因為需求不足而引起的需求沖擊。

三月份經濟反彈,其勢頭應該能維持到二季度

從高頻數據來看,目前經濟復蘇的勢頭較好,尤其是在四月初的清明假期和五月初的黃金周都有一波服務業消費的反彈。又由于出境旅行歸零,大量出境游需求轉向國內。根據深圳商報的報道,截至4月14日,通過攜程預訂五一期間的機票、酒店、門票、租車的訂單量比較2019年同期,分別實現了23%、43%、114%、126%的正向增長,即將來臨的五一小長假有望迎來“爆發式出游”。

出口方面,由于拜登的刺激政策,加上疫苗接種加速疫情控制較好,美國經濟逐步解封,經濟強勁復蘇,三月份美國零售環比暴增9.8%,這必然會帶動我國對美出口。歐洲方面,歐元區經濟也有復蘇跡象,從二月到四月,歐元區制造業和非制造業PMI分別從57.9和45.7上升到63.3和50.3。英國也因為成功遏制疫情其經濟也在恢復之中。于此同時,新冠在如印度等主要新興市場國家加速惡化,短期內沒有能力擠占中國的出口份額。

投資方面,三月的兩年同比均速較一二月的顯著上升。這個勢頭短期內可能還會保持,主要得益于基建投資加速,背后有三個推動因素。一是基建從立項到開工有一個過程,去年的寬松政策加速了項目的審批,但不少項目直到今年才進入實質性的建設階段。二是去年的財政刺激政策也有一個滯后效應,地方政府從發債到實際支出也需要一些時間。政府財政存款方面在今年三月同比上升了5835億元,也是體現了這一面。三是得益于房地產業的火爆,地方政府的賣地收入去年上升15.9%,達8.4萬億人民幣,今年一季度賣地收入高達1.7萬億元,同比上升48%,比2019年一季度也高出36.5%。所以近期內,從全國整體來看,地方政府手頭還是較為寬裕的。

經濟增速下行壓力在今年下半年會加大

下半年壓力可能會來自六個方面: 一是從國內消費來講,服務業方面在二季度報復性的消費反彈之后,之后復蘇的力度會顯著下降。二是出口增速的下滑;三是房地產行業可能因為調控措施加碼而減速。四是因房地產調控、信貸增速下行和大宗商品價格上漲,投資需求可能會有所下降。五是環保要求提高可能會導致某些物質的減產;六是信用風險尤其是北方的信用風險可能會上升。

服務類消費在報復性發彈之后很容易理解,但到下一個春節時還有一波反彈,因此這方面的下行壓力較為有限。歐美的報復性消費反彈的高點可能在今年二三季度,到四季度復蘇勢頭可能會下行,這會對我國的出口產生一定的影響。出口方面真正面臨的壓力,是發達國家居民在疫情期間購置了大量防疫物資和家庭耐用品,疫情受控之后這方面需求會大幅下跌。當前全球疫情出現巨大分化,中國以外的不少發展中國家最近疫情急劇惡化,但這些國家不像美歐等經濟體有實施大規模貨幣財政刺激的能力,本身購買力有限,因此對我國的防疫物資和居家辦公用品的需求也有限。實際上,這些國家反而可能會因為疫情加重而減少對有些中國產品的進口。

固定資產投資方面,需要關注房地產調控帶來的風險。受“五道紅線”和政府加大對房地產投機打擊力度的影響,開發商新房銷售金額和面積,以及土地購置的金額和面積的兩年同比均速已經分別從一二月份的22.3%、11.0%、-14.6%和-3.0%下降到三月份的16.2%、8.9%、-22.1和-7.8%。按照現在對“五道紅線”的執行力度,這個下降的趨勢可能不會在近期改變。房地產建安投資方面,今年因為交房壓力較大,總體上投資力度應該較強,但也有可能在下半年出現因為開發商資金緊張而導致建安投資疲軟的局面。開發商購地數據是地方政府賣地收入的先行指標,因此可以大致判斷地方政府賣地收入很有可能在階段性高點附近,接下來有明顯下行的可能,從而抑制地方的投資規模。此外,大宗商品價格的快速上升也會抑制投資。CRB金屬和工業原料價格在今年四月分別同比上漲67.4%和37.0%,和2019年四月相比,也分別上漲了22.1%和15.5%。在給定投資預算和信貸額度的約束下,大宗商品價格快速上漲會抑制實際的投資增速和對原材料的需求。

最近開始興起的新一輪環保整治也有可能對經濟復蘇產生一些影響。碳達峰和碳中和是極具有遠見的目標,但需處理好制定中長期規劃與執行短期目標之間的關系,現在看來,有些政府部門和地方政府有層層加碼的跡象,很有可能影響有些地方的工業生產,惡化大宗商品價格過快上漲的趨勢,對固定資產投資也會產生直接和間接的負面影響。當然,環保意識的上升也會促進相關的固定資產投資,所以綜合下來,在今年環保整治對生產的影響要高于對投資的影響。

由于近十年的杠桿率不斷上升,在寬松政策逐步退出時,今年的違約風險也將不可避免的上升,尤其是到今年下半年,違約數量的上升會對經濟增長產生一定的下行壓力。由于大量的污染企業位于北方,而2015-2018年期間在棚改貨幣化方面最受益的也是許多北方的中小線城市,因此無論是環保整治還是房地產調控,受影響最大的將是中國北方的三四線城市。這些地方或可能出現更多的違約,當地銀行或將出現更多的壞賬,地方政府融資平臺融資也更為困難,當地企業也會面臨更嚴重的再融資困境,會直接影響當地的經濟運行和投資。南北經濟差距的擴大將會是一個重要的風險源頭和政策話題。

后續政策會如何應對?

在剛剛結束的政治局會議上,基于對經濟的精準判斷,中央對政策的把握可以用四個字來把握:謹慎,前瞻。謹慎又分為短期宏觀調控和防范金融風險兩個維度。政策在具體操作層面還有很高的難度,但中央無論在和市場的溝通方面和政策的穩健性方面,這次的表現都要顯著優于過去幾個政策周期。

短期宏觀政策方面,如之前所述,疫情防控還是關鍵,尤其是我國在疫苗接種方面還大幅落后于發達國家,因此中央還是強調“要始終繃緊疫情防控這根弦,堅持外防輸入、內防反彈,抓好疫苗接種,推進疫情國際聯防聯控”。就經濟政策而言,中央從去年底開始就釋放了非常清晰的信號,就是“不急轉彎”。一方面,隨著經濟復蘇,彎是要轉的;但另一方面,“當前經濟恢復不均衡、基礎不穩固”,所以這個彎不能轉的急,而且因為復蘇的不平衡,還要“強化對實體經濟、重點領域、薄弱環節的支持”。

從防范風險方面,這次政治局會議要求“建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制”。控制金融風險的關鍵是控制地方政府不合理的舉債,脫離實際盲目上的各種投資回報率極低的項目。最近國辦的一個通知就明確嚴禁以城際鐵路、市域鐵路的名義建地鐵和輕軌。高鐵利用率達不到80%,不準開平行線路。只有省會、特大城市,雙向客流密度達到1年2500萬人次以上,時速才能采用350公里的標準。我認為這些措施是非常及時的。以往政策寬松期時,地方政府會不顧一切抓緊機會舉債搞投資,留下了很大的隱患。這次中央下定了決心不走老路,從長遠考慮著實降低金融風險,同時也希望將有限的資源投入到真正能帶來較高回報的、提升我國的經濟增長潛力。隨著房地產調控的深入和追求碳達峰碳中和目標的升級,今年的違約風險也將不可避免的上升,而且違約會更加集中于北方的中小型城市。在我看來,解決這個已有的問題不是通過追加在這些地方的投資,而是逐步引爆風險,逐步硬化預算約束,合理引導包括人口在內的要素資源的流動。

近來政策制定方面最大的特點是突出中長期規劃,即使在去年年中經濟尚處于恢復的初期階段時,就已經著眼布局未來。根據此次政治局會議,就是要“凝神聚力深化供給側結構性改革,打通國內大循環、國內國際雙循環堵點,為“十四五”時期我國經濟發展提供持續動力”。雙循環的核心是降低對境外某些關鍵產品和資源的依賴,包括芯片等關鍵高科技產品、能源和糧食。高科技方面,需要“引領產業優化升級,強化國家戰略科技力量”,而為了做到這一點,就要一方面做到“促進制造業投資和民間投資盡快恢復,做好國家重大項目用地等要素保障”,另一方面要通過對房地產行業的嚴格調控,確保資金流向產業升級方面的投資。因此這次政治局會議中央又特別強調了“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,增加保障性租賃住房和共有產權住房供給,防止以學區房等名義炒作房價”。能源方面,“要有序推進碳達峰、碳中和工作,積極發展新能源”。糧食方面,要堅持最嚴格耕地保護制度,優化調整農村用地布”,“確保可以長期穩定利用的耕地總量不再減少”。

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