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王小魯:貨幣理論和各國貨幣政策反思,降杠桿的進程需要重新啟動

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王小魯(莫干山研究院學術委員、國民經濟研究所副所長、網易研究局專欄作家)


跟大家談談關于貨幣理論和各國貨幣政策的一些個人反思。在座的有很多金融專家,所以我講的可能是班門弄斧,希望聽到大家的批評。

最近幾十年的發展,看起來對傳統的貨幣理論提出了非常嚴重的挑戰。一個普遍問到的問題:傳統的“貨幣數量說”是不是還有效?在貨幣經濟學里,“貨幣數量等式”是MV=PY,“M”是貨幣總量,“V”是貨幣流通速度,“P”是價格水平,“Y”是總產出。這個等式變形以后變成后面的貨幣數量增長等式,m+v=p+y,意思就是說貨幣的增長率加上貨幣流通速度的變動率,等于價格上漲的幅度(或者說通脹率)加上實際的經濟增長率(或者說GDP增長率)。

我們沒有理由假定貨幣流通速度會一直加快或者一直放慢,在長期來看,如果我們假定貨幣流通速度是不變的,那就有后面的公式,就是m=p+y。什么意思?意思就是貨幣的增速需要和實際GDP增速相適應,如果貨幣增速大于GDP實際增速,就會帶來通貨膨脹。我們這說的通貨膨脹是傳統意義上的,指的就是商品價格的上漲,沒有把資產價格包括進來。

這個公式現在是不是還成立?最近幾十年,各國貨幣紛紛超發貨幣,并沒有帶來嚴重的通貨膨脹。即:從商品價格的漲幅來看,沒有明顯的表現。這種情況鼓勵了美聯儲和其他各國的央行競相推動貨幣寬松,搞貨幣刺激。那么接下來的一個問題就是,這樣的“太平盛宴”是不是能夠一直維持下去?

我們看一下幾個主要經濟體,過去30年的M2(廣義貨幣)對GDP的比值。美國1990年M2/GDP是54%,到了2020年上升到84%。美國的“broadmoney”比M2的口徑還要更大一些,與GDP的比值也更高。歐元區2000年的比值是61%,2020年已經達到了130%。日本1990年104%,2020年203%。中國1990年78%,2020年215%。

如果看2020年一年的情況,美國M2與GDP的比值有大幅度的上升,從69%上升到84%,提高了15個百分點,歐元區提高了26個百分點,日本提高了20個百分點,中國提高了14個百分點。相比之下,中國在各主要經濟體中,2020年的貨幣政策是更慎重,更理性的政策。

我們來看美國在過去長時期的經濟增長和貨幣增長情況,及通貨膨脹的情況。從1981年到2000年,就是上世紀的80年代和90年代,美國M2平均增長5.9%,GDP年增長3.4%,M2高于GDP增長2.5個百分點。按照傳統的貨幣理論,這2.5個百分點應該帶來通貨膨脹,那么實際上是不是帶來了通貨膨脹?我們看到,如果用GDP平減指數作為通脹率來算的話,是平均3.1%,確實帶來了通貨膨脹。如果用CPI來算的話,可能還更高一點。也就是說在那個時期,“貨幣數量說”總體來講,和具體實際情況相符合

從2000年以后,即2001年到2007年這個階段,也就是美國爆發金融危機之前的階段,GDP年均增長降到2.5%,但M2仍然保持了比上一時期更高的增長率,年均6.2%,因此高于GDP增長3.7個百分點。這個時期的通脹率是多少?用GDP平減指數,是2.5%。也就是說,這個時期已經有一部分貨幣超發沒有表現為通貨膨脹。多出來的貨幣到哪去了?我們從實際情況可以看到,在這個時期,美國出現了大量的資產泡沫。這導致了2007年美國和全球的金融危機。美國當時的情況比這里的數字嚴重得多,因為美國當時推行所謂金融創新政策,把大量債務變成了可流通的證券,實際的貨幣流通量還大于M2,這沒有在M2中表現出來。

這部分證券化或者貨幣化的債務,其中包含大量的不良債務,最后就引發了美國的金融危機,并導致世界性的金融危機。金融危機之后,從2008年—2019年,美國的GDP平均增長率降到1.7%,但是美聯儲不改初心,仍然保持了6.1%的M2增長率,這高于GDP增長4.4個百分點。

但是,當期的通脹率平均只有1.6%,那也就是說,大部分超發的貨幣沒有變成我們傳統意義上說的通脹。去了哪兒?應該還是同樣的答案,就是變成了資產泡沫。從這兒我們也可以看到,為什么大家說傳統的“貨幣數量說”公式失效了?是因為這個公式里頭,原來的“P”,就是價格,只包括了商品價格,而現在更多出現的情況是資產價格的膨脹。這種情況沒有在這個公式里反映出來,因此大家普遍認為這個貨幣公式已經沒用了,貨幣政策可以不用考慮這個公式。

2020年一年,美國的M2增長上升到19%,這是大幅度的上升。同期GDP是下降的,M2超過了GDP增長率22個百分點。而同期的通脹率只有1.2%。接下來可能有更高一些的通脹率,但是絕不會把這部分超發的貨幣都吸納進去。因此可以認為,資產泡沫迅速膨脹是一個無法改變的事實。

我們再來看日本,上世紀70年代,日本的M2增長率高于GDP增長10個百分點以上。其中,通脹率7.7個百分點,也就是說當時大部分的貨幣超發還是表現為通貨膨脹。這用傳統的貨幣理論是可以解釋的。但是到了80年代,M2高于GDP增長4.9個百分點,通脹率只有1.5%,大部分超發的貨幣就沒有表現為通脹。到哪兒去了?事實上我們看到,日本在1990年爆發金融危機之前,房地產泡沫急劇擴張,就是貨幣超發造成的結果。到了1990年,日本爆發了金融危機,房地產價格崩潰式地暴跌,帶來了巨額壞債。從此以后,日本經濟進入了一個長期停滯的時期。從1991年到2019年,這29年的GDP平均增長率只有0.9%。在這個期間,M2增長大體上還是保持了理性克制,平均2.6%,但是也超過了GDP增長1.7個百分點。而且同期的通貨膨脹率是-0.2%。因此我們可以想像,這部分超發的貨幣變成了什么。

2020年,日本M2增長超過GDP增長13個百分點,一個是正的6.5%,一個是負的6.8%。那么接下來,恐怕這個資產泡沫的問題值得關注。

中國的情況,上世紀90年代,當時的貨幣發行機制存在很大的缺陷。M2增長超過了GDP增長13.9個百分點,而同期的通貨膨脹率是7%(我們仍然用GDP平減指數來表示通脹率)。也就是說,有一半的貨幣超發帶來了通脹,另一半到哪兒去了?這就是我們要問的問題。

2000年以后,到2010年,M2增長超過GDP增長7.8個百分點,通脹率平均4.1%,也有3.7個百分點不知道哪去了。我們說不知道哪去了,其實還是知道的,就是我們的資產在膨脹。突出的是房地產價格在飛速地上漲,土地價格和房地產價格在這個時期形成了巨大的泡沫。

從2011年—2019年,M2比GDP增長高了4.4個百分點,但是同期的通脹率是2.6%,仍然有相當一部分的貨幣超發沒有表現為通常意義上的通貨膨脹。2020年這一年值得關注,就是中國在抗疫中表現良好,GDP保持了正增長,這一點超出了其他主要經濟體的表現。這一年中國的M2增長10.1%,相對而言,和其他這些主要經濟體相比,貨幣政策是理性和克制的。但是仍然超過了GDP增長7.8個百分點,同期的通脹率只有0.7%,所以仍然存在資產泡沫擴大、風險上升。

從上面這些情況,我們可以得到一些反思。美國和日本在長期貨幣超發之后,都爆發過金融危機。而在金融危機爆發之前,都有一個時期,貨幣超發較少地表現為傳統的通貨膨脹,而更多地形成了資產泡沫。這種情況恐怕也就預示著未來的金融危機遲早要發生。美國在2007年金融危機之后,經濟表現要好于日本1990年金融危機之后的表現,美國受到的打擊比較輕,恢復比較快,而日本陷入了長期停滯。原因是什么?原因是美元作為世界主要貨幣,美國可以把這種資產泡沫和通脹的負效應轉移給世界其他國家,也就是世界性的放水。因此,也就減輕了對美國自身的影響。

但是,前面所說的貨幣在不斷超發,而且導致資產泡沫在不斷擴張這些現象,目前都還存在,有些情況恐怕比2007年以前的情況還要更嚴重。在這種情況下,如果關鍵國家的政策不改變,接下來要問的問題就是:下一輪世界性的金融危機什么時候爆發?不是會不會爆發,而是什么時候爆發。

其他國家的前車之鑒,我們不可不察。中國到現在還沒有發生過嚴重的金融危機,特別是這次疫情應對得當,也沒有使金融泡沫過度擴大。

但是,多年來貨幣擴張積累下來的資產泡沫,已經相當嚴重,風險還在持續上升。我們這些年房地產領域出現的情況,和日本90年代金融危機之前的情況,有非常多的相同之處。但是中國沒有條件(也不應當)像美國那樣,把貨幣擴張的負影響轉嫁給其他國家。那么,所有的金融風險需要自己來承擔。因此在我看來,中國的貨幣政策不能學美國。如果中國一旦發生金融危機的話,很可能會導致類似日本1990年以后的長期經濟停滯,中國的現代化進程有可能被迫長期擱置。

因此要避免這種災難性的后果,在這次疫情之后,在我看來,貨幣政策需要逐步恢復中性,降杠桿的進程需要重新啟動,巨大的金融風險需要進一步化解。我就說到這兒,歡迎大家批評,謝謝!

來自王小魯在2021春季莫干山會議的發言。

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